個股分析:中菲電腦(5403)金融資訊系統隱形龍頭

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中菲電腦成立於民國1981年,1999年正式上櫃,股本為6.26億。產業歸類為資訊服務業,主要從事應用軟體系統整合與硬體設備銷售維護,於2009年投資仁大資訊,2014年從股本7.36億減資至6.26億,2016年投資中慧通金融科技。目前主要客戶涵蓋運輸、金融、證券及流通業。

近期財務表現

近年營收

近六年的營收從2014年12.7億,成長至2019年17.98億。年增率除在2017年略顯停滯,其他年度都有4-12%左右的成長,EPS也從2014年的2.04元至2019的3.96元。

營收項目

中菲電腦的營運項目主要分為銷貨收入營務收入二項,銷貨包含販售軟體及資訊設備,勞務則會有資訊管理、維運等服務。公司內區分硬體部門、軟體部門及其他部門。從財報中整理發現,硬體部門一直都是主要營收來源。

雖然硬體部門營收達7成,但由於軟體部門毛利較高,獲利貢獻佔整體比重可達43-50%。

主要客戶產業

中菲電腦揭露目前主要客戶涵蓋運輸、金融、證券及流通業。中菲有近七成客戶來自金融業,而在銀行信託業務部分,市佔率更達八成以上,為公司穩定的獲利來源。檢視近年財報公告的主要客戶名單來看,金融業會為主要客戶產業別,從2014年至2019年,佔單年營收比最高的單一客戶皆為金融業。

資訊服務公司需要重點關注軟體服務的創新研發,年報中也都有寫出近年開發成果。應用軟體第10項為2016年報中新增項目,第11、12項則為2019年報中所新增項目,系統整合部份第五項則是在2017年報中新增,在列表中可以看到應用軟體項目對應都以金融業為主。

以單年度銷售佔比及近年研發成果推估,中菲電腦主要客戶以金融業為大宗。

商業模式

系統整合商的產品週期大方向如下圖所示,從開發、配置、維護到升級等,長時間隨著企業需求成長的滾動式進行。依企業規模及專案需求,執行期間會從1-10年不等。

中菲電腦有參與公股銀行的標案,所以從近1-3年的標案資料統計也發現符合上述的產品週期。從標案資料中發現,系統規畫建置類較會有其他廠商參與投入,而在維護及功能升級類則大多只有單一廠商投標。

系統規畫建置類別會有較多廠商投標原因在於這是”從頭開始”的案件,從開發系統搭配硬體銷售的案件,預算也較高。為什麼維護跟升級會較少廠商去投標,甚至許多案件通常只有一家廠商投標?原因在於業界不論專案大小,都不太喜歡去維護其他廠商寫的程式,因為要花很多時間重新檢視原始碼及所有功能邏輯。所以大多業者較少投入資源去爭取這類型的案件,這就形成另類的進入障礙。所以系統整合商只要拿到開發類的案件,從規畫、設計、執行、管理、顧問服務、維護、升級等,可維持長年期間持續收費。在進入障礙高的情況下,後續維護合約大多也會到手。

規模經濟優勢

財報揭露中菲電腦的銀行信託部之解決方案已獲國內外銀行約三十餘家採用,市佔約8成,自行開發的券商前後台系統,市佔約3成。所以造就有規模經濟優勢的條件,類似需求可以微調修改後,即可套用到同類型的公司。例如某” 前檯交易系統修改通訊格式”的標案中,原始預算為180萬,最後決標金額為125萬,決標金額如果跟預算差距過大,都會寫出決標金額較預算金額明顯偏低之說明。

像法令、會計科目、財務準則等變動,是整體金融業都一定要修改軟體以符合規範。其他競爭者面對中菲有價格優勢時,即使切入市場也難以獲取足夠的利潤,自然就不會投入競標。至於民營單位如果跟服務提供廠商配合沒有重大問題,大多也都是會持續委外給同一家廠商。

獲利能力與產業比較

中菲電腦歸屬於資訊服務業,即使在同個產業也會有不同的經營模式,但最終還是要看獲利能力,所以透過公開資訊觀測站把中菲電腦及產業整體表現數據做對比。

毛利率

2013年開始中菲的毛利率逐年成長,以年度來看則是從2012年22%成長到2019年的32%。雖然略低於整體產業表現,以長年度毛利能呈現持續向上成長趨勢,硬體部門2014年毛利為12.94%,2019年為16.17%;軟體部門2014年毛利為31%,2019年為39.94%。在二部門營收佔比沒有大幅變動情況下,毛利同時提升,主要推估可能為專案毛利變高。

營業利益率

中菲電腦在營業利益率部份,長年優於整體產業表現水準。從2012年的7.96%成長至2019年的15.04%。

稅後純益率

稅後純益率也是長年優於整體產業表現,從2012的6.88%成長至2019年的13.88%。

中菲電腦在營業利益率及稅後純益率的表現都是長年優於整體產業,稅後淨利率更在所有資訊服務類別排名位於前半段,8年來在數據上是呈現近倍數的成長,代表公司在經營上有顯著的績效。

未來關注重點

中菲電腦在業務營收穩定的情況下,要如何追蹤未來營收及成長性?軟硬體更新都是看客戶的需求做調整,通常專案期限也較長,所以只要有專案要執行,有收到錢就會先列入合約負債裡,所以個人認為最重要的是追蹤合約負債的成長性。

台灣在2018年開始適用IFRS 15,將單一原則規範所有客戶合約之收入認列,而合約負債因為會計認列的方式,不會立即反應在營收上,不過因為款項是屬於「客戶預付費用」,因此只要未來能夠依照合約執行提供服務,就能轉換成未來的營收獲利。

中菲電腦的合約負債在從2018年開始逐步往上提升,通常第四季金額會較高,因為許多單位需要在年底消耗預算或是為下一個年度簽定合約,所以從合約負債項目注意公司在開發新客戶或原有客戶的專案需求是否增加。

業外投資

以金融業為主的系統整合商業績要成長,有一部份需要靠投資或併購金融資訊相關公司。中菲電腦主要投資二家公司,分別為:仁大資訊,持有33.86%;中慧通金融科技,持有60%。

近五年財報揭露,中慧通一直處於虧損情況,並無法帶來獲利,所以特別檢視該公司業務內容,主要提供智慧分行建置方案,以製造智慧櫃員機為主。

根據官網的案例介紹,2016年中國信託就在台北三個據點佈局試導入相關設備備。至2020年為止,目前全台還是只有維持三個據點有提供視訊櫃員機的服務。代表市場尚未成熟,使用此項服務意願不高,自然中慧通就會處於虧損狀態。不過每年虧損情況還在可以接受的範圍內,期待未來會有新產品或市場反轉的機會。

仁大資訊主要服務以網際網路數據中心(Internet Data Center)為主,隨著資料量增加,營收也會提升,屬於穩定獲利且有成長性的業務,其他事業因沒有進一步深入研究,所以暫時不談。

中菲電腦所投資的這二家公司,都與金融業有相關,目前對於整體獲利貢獻不多,持續觀察未來發展。

結論

中菲電腦營運尚屬於穩健,產業特性受到季節性影響較小,長久跟客戶建立起的緊密關係,以及轉換成本高,加上公司建立規模經際優勢,讓常態性的維護及升級等專案帶來長期穩定收入,也讓競爭對手切入不容易,反之要搶走客戶市場也具難度。除非有客戶發起大型專案,否則未來要發生營收爆發的情況不容易。

FinTech趨勢在近年興起,加上純網銀即將在2020年底開業,金融業對於網路服務及系統整合需求逐年攀漲,可期待在未來的系統升級及軟體服務投入大量的預算所帶來的商機。

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